ЧАСТЬ III ПРАКТИЧЕСКАЯ ИНТУИЦИЯ


...

ГЛАВА 8 ИНТУИЦИЯ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ДЕЛЕ

Людям трудно принять понятие случайности. Когда события происходят в виде кластеров и сочетаний элементов, люди пытаются найти объяснения и закономерности. Они отказываются верить, что эти закономерности, зачастую образующиеся случайно, можно с такой же степенью вероятности получить, подбрасывая монетку. Точно так же обстоят дела и на рынке ценных бумаг.

Б. Дж. Малкин. Случайная прогулка по Уолл-стрит

Экономисты рассматривали человека разумного (homo sapiens) как человека экономического (homo economicus), считая, что у нас есть предпочтения, которые рационально оптимизируют наши эгоистические интересы. Не отвлекаясь на эмоции и различные иррациональные вещи, мы, по задумке этих экономистов, должны были создавать эффективные биржи, которые производили бы точную оценку ценных бумаг, и холодно подсчитывать собственные траты и сбережения в зависимости от экономических флюктуации.

Извините, говорят нынешние специалисты по поведенческой экономике, эта воображаемая рациональность не отражает реальной человеческой природы. Огромное значение имеют эмоции и влияние группы. Мистер Спок — это Вулкан, а не человек. В игру вступает явно нечто большее, нежели рациональные эгоистические интересы, когда во время путешествия мы оставляем чаевые для горничных или прислуги в гостинице, которых мы никогда больше не увидим. Это — щедрость, а не иррациональность. Но в этих ситуациях отчетливо проявляется и иррациональность (вдохновителями чего были специалист по поведенческой экономике Ричард Талер и психологи Дэниэл Канеман и, позднее, Эмос Тверски):

• Согласны ли вы проехать .лишние 5 миль, чтобы сэкономить $10? Многие из нас проедут 5 миль, чтобы попасть в дисконтный центр и приобрести там плеер за S25, а не за $35 в ближайшем магазине. Тем не менее мы не поедем за 5 миль, чтобы купить домашний кинотеатр за $910, а не за $920.

• Заплатите ли вы $500 за навигационную систему GPS для своего автомобиля? Большинство из нас не готовы платить за это — даже если приобрели машину стоимостью, скажем, S20 тысяч. Ой, да что такое в этом случае дополнительные $500? Точно так же многие слабослышащие люди не расстанутся с $5 тысячами за пару цифровых слуховых аппаратов (которые улучшат качество их жизни), хотя не обратят большого внимания на то, что их следующий дом обойдется им на $5 тысяч дороже.

• Какой процент от вашей следующей прибавки к зарплате вы готовы положить в пенсионный фонд? Этот процент гораздо выше до получения прибавки, нежели после того, как вы начнете получать ее на самом деле. Будущая жертва — жертва малоощутимая. Талер продемонстрировал, что для повышения коэффициента сбережений страны компании должны попросить своих работников сделать все распоряжения относительно отчислений в пенсионный фонд до получения реальной прибавки к жалованью.

• Что вы предпочтете — больше работать или больше зарабатывать за час работы? Многие таксисты в Нью-Йорке работают до тех пор, пока не заработают за день намеченную сумму. Это означает, что они меньше работают в те дни, когда у них много пассажиров, и гораздо дольше — в те дни, когда пассажиров мало.

• Когда повышение зарплаты не является таковым? В конце года, показатель инфляции которого составил 10%, Сара испытывает удовлетворение, что ее суммарная зарплата увеличилась с $50 тысяч до $55 тысяч. На следующий год, когда уровень инфляции держался на нулевой отметке, ее младший брат Сэм, выполняющий точно такую же работу, просто получил прибавку в размере $2,5 тысячи к своей зарплате в S50 тысяч и почувствовал себя разочарованным.

Аномалии нашей экономической интуиции

Совершенно очевидно, что люди покупают, продают и делают инвестиции не так, как компьютеры, а так, как весьма несовершенные люди. Вот что по этому поводу замечает еще один умный специалист по поведенческой экономике Роберт Шиллер: «Люди не тупы, просто у mix есть свои ограничения».

Руководствуясь своими инстинктами, мы очень быстро принимаем решения — иногда мудрые, а иногда совершенно дурацкие. Временами экономическая интуиция отрицает всю логику экономики. Давайте рассмотрим пять таких примеров.

Отвращение к потерям. Вы собираетесь купить машину, на которую вам надо $20 тысяч (или это была машина за $20,5 тысяч?). Для этого вы решаете продать кое-какие акции. Что вы предпочтете: продать за $20 тысяч свои акции GE, за которые вы заплатили ранее $10 тысяч, или продать за те же $20 тысяч акции AT&T, которые вы ранее купили за $30 тысяч?

Терренс Один проанализировал 10 тысяч записей сделок одной крупной брокерской фирмы, сделанных во время больших торгов дисконтами, и показал, что большинство людей предпочитают «запирать прибыль», а не оплачивать издержки. Иными словами, они предпочитают продавать акции победителя и крепко держаться за акции неудачника. (То есть, выражаясь словами Питера Линча, выдергивать цветы и ухаживать за сорняками.) На это не существует правильного логического ответа — никто из инвесторов не знает будущей ценности тех или иных акций. Но это предпочтение весьма любопытно, при условии, что с рациональной точки зрения цель инвестора заключается в том, чтобы зарабатывать деньги, а не искупать прошлые ошибки. Заработал человек деньги или потерял их — в данный момент не имеет значения (во всяком случае, налоговые службы способствуют продаже проигрышных акций путем снижения налогов и уменьшают получение прибыли, вводя налог на выигрышные акции). Тем не менее наше нежелание нести потери удерживает нас от фиксации потерь, которые становятся реальными и окончательными — а не просто потерями на бумаге — в тот момент, когда мы продаем проигрышные акции.

Исследования Канемана и Тверски демонстрируют, что это понятно с точки зрения психологии, хотя и нелогично: мы получаем больше боли от потерь, чем счастья от приобретения. Поэтому мы проявляем консервативность, когда нам дается шанс придержать победившие акции, и дерзость — когда получаем шанс избежать потери. В экспериментах люди предпочитают верную прибыль ситуации, когда по случайности можно либо все проиграть, либо получить в 2 раза больше. Тем не менее если речь идет о том, чтобы избежать потери, они с радостью хватаются за такую рискованную возможность. По мнению Канемана и Тверски, мы ощущаем боль от потери в 2 раза острее, чем удовольствие от приобретения такого же размера.

Наше отвращение к потерям явно проявляется не только в лабораторной обстановке:

• Надеясь отыграться, игроки больше ставят на нечетные числа к концу дня.

• Учитывая, что только 60 центов (или около того) от каждой страховой премии возвращается страхователям при покрытии убытков (все остальное финансирует система страховки), честные страховые агенты должны советовать своим клиентам выбирать крупные франшизы и не страховаться от мелких, допустимых потерь. В долгосрочной перспективе страховые компании получают прибыль от нашего отвращения к убыткам. Это же самое отвращение стимулирует некоторых людей приобретать контракты на обслуживание, которые дают гарантии на случай поломки техники, но за большую долгосрочную стоимость.

• Ваша баскетбольная команда отстает на два очка, а времени остается только на бросок. Предпочтете ли вы сделать двухочковую или трехочковую попытку? Многие тренеры, инстинктивно предпочитая избежать потерь, стремятся сделать в овертайме двухочковый бросок. В конце концов, в среднем трех-очковый бросок приносит победу только в одной трети случаев. Но если у той же самой команды есть в среднем 50% на победу в двухочковой попытке, у них есть 50% на удачу в овертайме — где исход игры будет определяться случайным образом. Это дает только 25%-ную вероятность того, что в овертайме будет завоевана победа.

Эффект пожертвования. Поменяетесь ли вы жизнью со своим соседом? Поменяетесь ли вы с ним домами или квартирами? Машинами? Работой? Носами? Если вы не пребываете в депрессии, вы скорее всего предпочтете практически всем альтернативам те веши, которые у вас уже есть. С экономической точки зрения люди часто хотят получить за отказ от чего-то гораздо больше, чем они готовы заплатить за получение этого. Экономист Талер назвал этот феномен «эффектом пожертвования».

В одной работе экспериментаторы дали одним людям по $2, а другим — лотерейные билеты такой же стоимости. Позднее, когда они предложили участникам эксперимента поменяться, большинство предпочли оставить себе то, что у них было. В нескольких других исследованиях ученые давали студентам Корнельского университета кофейные кружки, а вскоре после этого спрашивали, за какую минимальную цену студенты готовы расстаться со своими кружками. Эта названная продажная цена примерно в 3 раза превышала ту, за которую были готовы приобрести эти кружки те студенты, которым их не дали. Владение порождает инерцию. Принесите домой домашний кинотеатр на тот срок, в течение которого вы можете вернуть его, получив назад свои деньга, — и скорее всего вы никогда не вернете в магазин купленную на таких условиях систему. Став владельцами, мы приписываем вещам большую ценность просто потому, что они наши собственные. Многие фанаты музыкальных групп, не готовые заплатить за билет на концерт больше $30, продадут его не меньше чем за $50.

Эффект пожертвования — это венец отвращения к потерям. Мы терпеть не можем терять то, что мы имеем. Надеясь отыграть потери и чувствуя привязанность, связанную с владением чем-либо, инвесторы склонны вкладывать гораздо большие суммы после того, как сделали более ограниченные вложения. В совокупности отвращение к потерям и эффект пожертвования питают наши колебания относительно отказа от провальных проектов, «в которые вложено слишком много, чтобы все бросить». В экспериментах, как и в реальной жизни, люди, сделавшие крупные инвестиции в провальный проект, предпочитают продолжать вкладывать в него ресурсы, даже если бы они никогда не сделали этих инвестиций, если бы отнеслись к ним как к новым инвестициям в новое дело, и даже тогда, когда отказ от дальнейших усилий кажется рациональным с экономической точки зрения.

Делая инвестиции в семейный бюджет, я на собственной шкуре испытал этот феномен. Понимание опасностей, которые таит в себе наша экономическая интуиция, помогает. Но даже такое понимание не гарантирует оптимальной рациональности поведения. Размышляя в течение всей своей жизни над тем, почему умные люди принимают дурацкие решения, Эмос Тверски отмечал, что «все наши проблемы одурачивают и нас». Точно так же как мощные иллюзии восприятия одурачивают даже тех, кто изучает их, убедительные экономические иллюзии могут обмануть даже тех, кто прекрасно знаком с ними.

Эффект неокупаемых капиталовложений. Представьте себя участником еще одного из экспериментов Канемана и Тверски. Представьте, что вы решаете, идти ли вам на спектакль, билет на который стоит $20. Подойдя к театру, вы обнаруживаете, что потеряли по дороге банкноту в $20. Заплатите ли вы в этом случае за билет $20?

Естественно, что вы присоединитесь к тем 88% испытуемых, которые на этот вопрос дали положительный ответ. Однако большинство из тех, кого попросили представить себе, что они потеряли уже приобретенный билет за $20, ответили, что не стали бы покупать новый билет еще за S20 (потому что пьеса не стоит $40). С рациональной точки зрения S20 — это неокупаемые капиталовложения. Они так и так пропали — в виде билета в театр или потерянной банкноты. Поэтому, заглядывая вперед, вопрос стоит так: стоит ли пьеса еще $20?

Точно такая же аномалия неокупаемых капиталовложений возникала в тех случаях, когда Хэл Аркес и Кэтрин Блумер предлагали студентам Университета штата Огайо представить, что они приобрели билет на лыжный поход по Мичигану за $100, а потом приобрели билет в еще более привлекательное путешествие по Висконсину всего лишь за $50. Предложив вообразить, что оба этих путешествия должны состояться на одних и тех же выходных, исследователи задавали студентам вопрос: «Какое путешествие вы предпочтете?» Большинство опрошенных, не желая идти на более высокие неокупаемые капиталовложения, ответили, что они отправились бы в тот поход, который кажется им менее привлекательным.

Неокупаемые капиталовложения помогают также объяснить феномен «вложено слишком много, чтобы все бросать». Ford Motor Company сделала ошибку, выпустив на рынок в конце 1950-х гг. свой «Edsel». Неокупаемые капиталовложения составили $250 миллионов. Позднее, не желая, чтобы эти неокупаемые капиталовложения стали фиксированными убытками, компания усугубила эту ошибку, продолжая выпускать эту модель автомобиля еще два с половиной года и потеряв на этом дополнительные $200 миллионов.

Вьетнамская война продолжалась даже после того момента, когда, доведись Штагам снова начинать эту войну, они никогда не сделали бы этого. Было очень сложно прекратить войну, так много вложив в нее — как денег, так и человеческих жизней. Вот что по этому поводу сказал министр обороны Роберт Макнамара: «Мы не можем выйти из предприятия, в котором задействованы две президентские администрации, пять стран-союзниц и тридцать одна тысяча убитых, так же просто, как переключаем телевизор с одной программы на другую». Правительство продолжает тратить деньги на неработающие оборонные и социальные проекты просто потому, что отказ от них означал бы, что эти деньги пропали окончательно. Отвечая на критические замечания тех, кто указывал, что стоимость прекращения проекта по водному сообщению между Теннесси и Томбигби быта бы меньше, чем стоимость его завершения, сенатор Иеремия Дентон утверждал, что «прекратить проект, в который уже вложено $1,1 миллиарда, — это растранжирить деньги налогоплательщиков».

Вывод: прошлое ушло. Учитесь на нем. Но принимая решения, помните, что на самом деле каждый день — это первый день вашего будущего. Не оглядывайтесь назад. «Если бы мы могли, мы бы послали вам таблетку, уничтожающую воспоминания о каждом потраченном вами долларе», — иронически восклицают Гэри Бельски и Томас Гилович в своей книге «Почему умные люди совершают крупные финансовые ошибки» («Why Smart People Make Big Money Mistakes»). «Все, что некогда потрачено, ушло навсегда. Оно не имеет никакого значения». Следовательно, не давайте неокупаемым капиталовложениям влиять на ваши будущие решения. Основывайте свои решения на настоящем и смотрите в будущее.

Якорение. Как вы думаете, Миссисипи длиннее или короче 800 миль? Как вы думаете, какова длина этой реки?

Оценивая длину этой реки (которая составляет 2348 миль), произвольно выбранные для сравнения цифры («якоря») оказывают воздействие на суждения людей. Если бы я сначала спросил вас, длиннее или короче эта река 5 тысяч миль, вы с уверенностью сказали бы, что короче, но скорее всего сочли бы ее более длинной, чем в первом случае.

Позднее Тверски и Канеман сделали цифры для сравнения более случайными. Они просто поворачивали колесо, на котором были нанесены числа от 1 до 100. Тем не менее люди предполагали, что африканские государства составляют 25% стран-членов ООН, после того как колесо останавливалось на значении 10, и что они составляют 45%, после того как колесо останавливалось на отметке 65. (В то время правильный ответ был 32%.) Учитывая даже эти бессмысленные «якоря», люди корректировали свои ответы в соответствии со стартовой точкой.

Явление я корения прекрасно высвечивает наши интуитивные финансовые решения. Высшая точка фондовой биржи Nasdaq в $132 формирует ложную точку сравнения для интуитивных заключений относительно сегодняшних реалистических цен на акции высокотехнологичных компаний. Акции отдельных компаний также могут показаться дешевыми, если их стоимость понизилась в 2 раза по сравнению с предыдущей высокой отметкой, и дорогами, если их стоимость недавно удвоилась. Моя тетя, купившая первые публичные акции компании Microsoft., появившиеся на рынке в 1986 г., хранит их до сих пор и очень рада что она никогда не сочла их слишком ценными по сравнению с якорной точкой их цены в первую неделю (20 центов, с учетом последующих брожений).

Автор книги по финансовым вопросам Бельски и социальный психолог Гилович подробно описывают остроумный эксперимент, проведенный в 1987 г. Грегори Норткрафтом и Маргарет Нил. Участниками эксперимента были опытные агенты по недвижимости из техасского города Таксона. После посещения дома и получения информации на десяти страницах, с указанием цен в $65 900, агенты давали среднюю оценку — $67 811. Другие агенты отправлялись в тот же самый дом и получали идентичную информацию, за исключением того, что цена была другой — $83 900. Средняя оценка агентов также оказывалась другой — $75 190.

Легко могу вообразить, как агенты по недвижимости пользуются эффектом якорения, спрашивая своих клиентов: «Как вы думаете, этот дом стоит больше или меньше $250 тысяч?» — «Надеюсь, что меньше». — «Как вы думаете, насколько меньше?» — «$230 тысяч?» — «Нет, всего лишь $219 тысяч!»

Чрезмерная самоуверенность. Чрезмерная самоуверенность, как мы отмечали ранее, обычно появляется в наших суждениях относительно того, что мы знали ранее («Я всегда это знал!»), относительно того, что мы знаем сейчас (в виде переоценки точности наших фактических суждений), и в предсказаниях относительно нашего собственного поведения в будущем, будущих успехов и времени окончания работы (иллюзорный оптимизм). Чрезмерная уверенность также присутствует в экономических интуитивных заключениях. Например, финансовые прогнозы постоянно слишком оптимистичны:

• В 1984 г. «The Economist» попросил четырех европейских бывших министров финансов, четырех председателей совета директоров международных корпораций, четырех студентов Оксфордского университета и четырех лондонских уборщиков мусора дать прогнозы относительно инфляции, темпов роста и показателей обменного курса фунта стерлингов в следующем десятилетии. Через 10 лет по результатам точности прогнозов на первом месте оказались уборщики мусора и руководители компаний; министры финансов заняли последнее место.

• Рональд Рейган и его советники были очень уверены (и крайне ошибались), что экономический рост, стимулированный их массированным снижением налогов, увеличит доходы правительства и уменьшит дефицит.

• Планы большинства начинающих компаний относительно будущего успеха чересчур (а иногда недопустимо) оптимистичны.

• Большинство промышленных фирм переоценивает свою будущую продукцию.

• Аналитики Уолл-стрит предсказывали, что компании, входящие в список 500 компаний «Standard & Poor 500», в период с 1982 по 1997 г. будут демонстрировать рост своих доходов в среднем в 21,9% в год. Несмотря на подъем экономики, реальный показатель (7,6% ежегодного прироста доходов) составил всего лишь треть от прогнозируемого.

• Неуемный оптимизм аналитиков проявляется и в их рекомендациях относительно купли-продажи. Среди рекомендаций 8 тысяч аналитиков относительно «S&P 500» акционерных обществ в конце 2000 г. лишь 29 советовали продавать.

Чрезмерная самоуверенность сильнее всего проявляется относительно самых непредсказуемых событий. Поэтому, как и следовало ожидать, наиболее ярко чрезмерная самоуверенность проявилась в недавнем всплеске активности на рынке ценных бумаг. Каждый день происходил обмен примерно 2 миллиардов акций между покупателями, чувствовавшими уверенность в том, что курс акций пойдет вверх, и продавцами, которые чувствовали определенную уверенность в том, что этого не случится. Увы, как и в Лас-Вегасе, единственными постоянными победителями в этой игре, которая по большей части давала нулевой результат, оказывались те, кто собирал издержки и налога от продаж. Вот что говорит специалист по банковским взносам из Йельского университета Дэвид Свенсон: «Те, кто активно торговал, проиграли рынку значительные деньга в форме платы менеджерам, торговых комиссионных и издержек от сделки. Кусок пирога, пришедшийся на долю Уолл-стрит, определяет вес ноши, взваленной на этих будущих победителей».

Брэд Барбер и Терренс Один из Катифорнийского университета проанализировали сделки 66 465 брокеров за период с 1991 по 1996 г. Те, кто упорно цеплялся за свои прогнозы и совершал больше всего сделок, заработали по 11,4% в год, тогда как доходы рынка составили 17,9% в год. По мнению Барбера и Одина, это наглядно демонстрирует опасности инвестиционной интуиции: «инвесторы заключают слишком много сделок и себе в убыток».

В дальнейшем исследовании данных отчетов 35 тысяч брокеров эти авторы обнаружили, что «мужчины более склонны проявлять чрезмерную самоуверенность, нежели женщины». Мужчины на 45% чаще заключали сделки, подучив результаты, которые не дотягивали до рыночных на 2,65% (мужской показатель составил 54% женского показателя, которые не дотягивали до рыночных показателей всего лишь на 1,72%). Это подтверждает ранее сделанные открытия, согласно которым мужчины меньше полагаются на брокеров и прогнозируют получение большей выгоды, чем женщины. В сделках с ценными бумагами, точно так же как и в остальных сферах, мужчины более склонны к преувеличению собственной компетенции, беря на себя ответственность за свой успех («У меня было чувство») и списывая неудачи на других («Если бы не эта забастовка... повышение процентной ставки за кредит... экономический спад»).

Вовсе не нужно делать тонкого анализа, чтобы увидеть, какие психологические факторы действуют в том, что председатель Федерального бюро по финансовым расчетам Алан Гринспэн назвал «иррациональным изобилием» пузыря рынка акций конца 1990-х гг., и в том, что многие расценивают как «иррациональный пессимизм» после того, как этот пузырь лопнул. Трейдеры, как и валки, охотятся стаями. «Импульс инвестирования» превращается в самореализующееся пророчество — в это время инвесторы покупают не потому, что недооценивают возможности, но потому, что цены растут. «Все богатеют в сфере высоких технологий: как приобрести акции» — такой заголовок был на обложке майского номера журнала «Money» за 1999 г.

Пройдет совсем немного времени, и та же самая стая честно начнет продавать акции, когда цены станут падать. В краткосрочной перспективе импульс инвестирования может создать сужающуюся спираль. Когда трейдеры рассказывают о своих доходах, это соблазняет окружающих людей — кому захочется упустить денежный дождь, собирая крохи в облигационном фонде? Взаимные фонды, приобретшие находящиеся на пике акции, привлекают деньги инвесторов, которые превращаются во все большее количество этих же акций, что способствует дальнейшему росту их цены. Более того, СМИ раздувают мифы об изобилии с помощью рассказов и теорий о том, как «новая экономика» оправдывает заоблачные пены. Экономист Бертон Малкин сказал (как раз в то время, когда начал сдуваться пузырь Nasdaq), что если компания Cisco Systems должна будет обеспечить 15% дохода инвесторам в течение следующих 20 лет, то рыночные капиталы этой компании должны превысить нынешний национальный валовой продукт).

Но именно это и произошло в случае голландской тюльпаномании в XVII в.; реальность в конце концов заявляет о себе. В конечном итоге акции стоят ровно столько, сколько наличности они приносят своим инвесторам. Когда цены начинают падать, аналитики заводят другую песню. Опираясь на мудрость заднего ума, хор голосов начинает петь нам о том, что рынок «подлежит коррекции». После апреля 2000 г., когда акции Nasdaq упали на 25%, одна из статей в «New York Times» процитировала мрачные прогнозы аналитиков:

«По многим параметрам акции высокотехнологичных компаний представляли собой раздутый пузырь вот уже много лет... Падение, произошедшее в пятницу, было необходимо для ликвидации избыточной цены на акции».

«Несмотря на резкое падение, акции высокотехнологичных компаний все еще имеют завышенную цену, и многие консервативные инвесторы не заинтересованы в их приобретении до тех пор, пока цена на них существенно не снизится».

«Люди паникуют и стараются избавиться от акций любой ценой. Все может стать намного хуже».

«Инвесторы, продолжающие покупать, скоро могут «попасть под удар топора».


Когда цены упали еще больше, после террористического акта 11 сентября 2001 г., Малкин выступил с предостережением о том, что вчерашнему иррациональному изобилию грозит сегодняшняя «необоснованная тревога».

Психология bookap

То, как мало хороших новостей содержится в причитаниях по поводу как падения курса акций, так и его роста, напоминает мне мои собственные исследования «групповой поляризации». Группы усиливают существующие в них тенденции. В одном из исследований мы наблюдали, что когда полные предрассудков ученики старшей школы обсуждали расовые вопросы, их установки становились еще более предвзятыми. Когда эти же самые вопросы обсуждали учащиеся, практически лишенные предрассудков, они становились еще более толерантными.

Групповая поляризация может усиливать искомую духовность и силу взаимной решимости участников групп самопомощи. Но она может иметь и ужасные последствия. В экспериментах групповые решения усиливают агрессивные реакции в ответ на провокацию. В реальном мире терроризм возникает среди тех людей, которые тянутся друг к другу из-за общего горя и которые, по мере общения друг с другом, все больше и больше впадают в крайности, лишенные смягчающих влияний. На рынке люди, страстно желающие приобрести акции или страшащиеся потерь, подпитывают друг друга — в один момент свой оптимизм, а в другой — свой пессимизм. Естественным результатом этого становится чрезмерно сильная реакция — иррациональное изобилие и иррациональная паника.